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干貨來了!高毅資產鄧曉峰:以光伏行業為例,分析產業演進和迭代

2022/8/3    關鍵字:投資,理財,51理財,網貸    來源:原創

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  作為國內私募業的頂流基金經理,鄧曉峰的最新觀點和投資動向一直都備受關注。日前,他參加由證券時報主辦的“大變革時代的投資力量——2022中國基金業峰會”暨第七屆中國“金長江”私募基金發展高峰論壇,并做精彩主題演講。

  鄧曉峰的演講主題是《資本市場與產業創新》,他以光伏行業為例,復盤了產業發展路徑,分析其產業演進和迭代。在他看來,中國光伏行業發展演變是一個波瀾壯闊的過程,同時也是一個跌宕起伏、前仆后繼、接力創新的過程。

  鄧曉峰認為,資本市場是現代經濟活動所創造的最有力的機制。它讓全社會更有效地實現信息交互、形成共識、分擔風險、配置資源,助力創新和產業升級。正因為資本市場可以分散風險,通過全社會分擔創新的成本,鼓勵創新與試錯,讓產業能夠更容易往前走。

  鄧曉峰作為高毅資產合伙人、首席投資官、資深基金經理,有21年從業經驗,曾任博時基金權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理。加入高毅資產以來,多次獲得行業權威獎項,其中3次獲得證券時報“金長江獎”。

  以下內容根據鄧曉峰演講實錄整理:

  資本市場服務于實體經濟

  資本市場通過定價和資源配置來服務于實體經濟、推動經濟發展。

  在開放的市場上,通過充分的信息交互,達成產業共識,連接企業家和社會資源,推動產業的發展和進步,實現產業的創新。

  在創新的過程中,失敗是不可避免的。我們經常會看到一些公司遭受到經營的壓力或者損失。但正因為資本市場可以分散風險,通過全社會分擔創新的成本,鼓勵創新與試錯,讓產業能夠更容易往前走。

  以光伏行業為例,復盤產業發展路徑

  接下來我以光伏行業和資本市場的互動作為案例,復盤行業的發展。

  光伏是一個由供給和需求兩個維度驅動的行業。在早期,光伏發電的成本非常高昂,需要借助政府的補貼來形成需求。光伏行業早期的大發展是在2005年到2008年,高油價的背景下,歐洲通過補貼的方式,創造了需求,啟動了這樣一個市場。之后中國也接力進行政府補貼需求,支持行業的發展。

  在這個過程中,供給端層面,中國的企業不斷地推陳出新,實現了光電轉換效率的提高和成本降低。很多公司在發展的過程之中也面臨著挑戰,前仆后繼,有倒下的、有失敗的,但是最后終于通過全產業鏈的技術進步和迭代,實現了全球大多數地區可以平價上網的目標。

  如今我們又面臨一個新的輪回——地緣沖突導致的高油價,再加上雙碳的目標、節能減排的壓力共同推動了市場需求的大爆發。

  十幾年前,作為機構投資者和產業的研究者,我有幸一路旁觀了行業的發展。在早期,中國光伏組件出口的價格每瓦超過4美元。記得在2007年,我讀過一份行業研究報告,當時產業的目標是爭取在2020年實現組件價格一瓦一美元、上網電價人民幣每度電一元。事實上產業的發展遠遠超出了這個目標。如今組件的單瓦價格低于0.3美元,相比十多年前降低了90%,而且我們也在絕大多數地區實現了平價上網的目標。

  這讓我想起一句話:在短期一到兩年之內,我們會高估行業的發展;但在十年的維度,我們會低估行業的發展和變化。

  光伏行業特征:產業鏈短、高度標準化與同質化

  光伏行業是一個非常短鏈條的行業。它是由4個環節組成:

  第一個環節是制成硅料,這是一個大化工的過程,產出的產品是純度大概6個9到9個9高純度的硅料。

  第二個環節是硅片,是把硅料通過生長的方式,生長成為多晶硅錠或者單晶硅棒,然后切片。

  第三個環節是電池,像半導體制程的簡化版,通過擴散以及其他的工序制成電池片。

  第四個環節是組件,把電池片封裝成為一個個組件,讓它能夠在未來的20多年的時間里面持續地發電。

  光伏是一個流程非常短的行業,所產生的產品是一個高度標準化且同質化的太陽能光伏板。產品本質是能源。

  從這個維度上來看,不斷地實現技術的進步、轉換效率的提升和成本的下降,讓光伏發電的成本低于其他的一次能源,是它的終極目標。

  光伏行業最早源自于半導體行業,只不過科技樹在這里實現了一個分叉。光伏行業早期的技術和人才都來源于半導體行業,半導體行業由摩爾定律驅動的,是在單位面積能夠制造出更多的晶體管的方式來驅動行業發展的,通過提高晶體管密度的方式,降低硅片上單個晶體管的成本;而光伏行業走向了另一個維度,它需要單純降低硅片的成本并提高光電轉換效率,同樣規格大小光伏硅片的價格需要比半導體硅片低兩個數量級,才可以實現跟其他一次能源接近的能源價格。

  所以在早期,過于精密的半導體行業的公司和從業人員,他們反而不能夠適應光伏產業新的需求。而更多的是由中國的企業,他們沒有包袱,通過在所有環節不斷地降本、技術突破和提效的基礎之上,實現了平價上網發電的目標。

  行業的演進與迭代:企業前仆后繼

  回顧中國光伏行業發展和演變的過程,是一個波瀾壯闊的過程,但同時也是一個跌宕起伏、前仆后繼、接力創新的過程。很多先行者在產業的發展過程之中,因為不能夠適應技術的進步和產業的變化而倒下了。

  在2004-2005年,無錫的一家電池企業是行業的先驅和早期的龍頭,曾經獲得巨大的成功,引發社會廣泛關注,吸引了非常多的社會資源和企業家加入光伏產業。但是,這家公司后來在產業的波動中,沒有跟上變化,失敗破產。

  在早期光伏行業發展的過程之中,硅料環節成為行業的瓶頸,中國的一批企業前仆后繼地去解決難題。

  我記得在2007年去四川調研過國內第一條千噸級的多晶硅硅料生產線,那是一家上市公司的子公司,1000噸的產能投資了12個億,項目的投產幾經波折,后來這個項目因為高成本沒有辦法適應的競爭,破產清算。

  在2007-2008年,江西有一家公司曾經是當時全球最大的硅片企業,創始人也曾經在胡潤財富榜上排名中國第一。這家公司也努力進入硅料行業,投資超100億建設國內第一家1萬噸的多晶硅硅料的生產線,卻最后也沒有能夠幸存下來,失敗破產。

  在2012年前后,一批中國企業突破了改良西門子法的各個技術環節和瓶頸,實現了冷氫化技術的進步。大幅降低了硅料行業的單位投資。1萬噸硅料的投資降到30-50個億人民幣的水平。技術繼續擴散,更多其他中國的企業加入,也讓硅料不再成為光伏行業發展的瓶頸。

  技術的進步也是很殘酷的,優勝劣汰,適者生存。最近幾年多晶硅的投資成本已經下降到每萬噸10億人民幣的水平。在十多年的技術迭代和企業進步的過程之中,實現了產業的升級,但是企業卻不一定能夠跟上產業的發展和變化。

  在2015年前后,又有企業把單晶硅的硅片的成本下降到可以跟多晶硅片相比擬的程度,改寫了行業的格局和技術路徑。由于單晶硅片轉換效率的明顯優勢,多晶硅片退出了舞臺,單晶硅片一統天下。行業的存量資產形成巨額減值。新的龍頭企業也繼續推動行業的發展。

  解決痛點環節的企業往往獲得資本市場的獎勵

  一路走來,很多企業在不同環節、以接力賽的方式來共同推動光伏產業的進步。在產業發展的過程之中,許多的環節經常出現瓶頸的狀態,當不同的公司嘗試著去努力解決這個問題的時候,資本市場往往會給它非常明顯的獎勵。

  鑄錠爐:在2011年,資本市場因為宏觀緊縮的原因大幅調整,當時有一家企業實現了多晶硅鑄錠爐的國產化,打破了國外公司的壟斷,讓硅片環節的成本實現了大幅的下降。公司受到資本市場非常明顯的獎勵,獨立于調整的市場表現優異。公司也實現了再融資,

  電池設備環節:在電池設備環節,有許多的公司在不斷地努力和發展。

  最近幾年電池環節的創新與升級成為光伏行業的焦點,在這個過程中,有一些企業成功地走在了行業的前面,甚至是全球技術迭代的前沿。目前技術路線的迭代和選擇還沒有最后的結果,但是我們看到資本市場愿意給這樣一個方向上獎勵,給這些公司估值上的獎勵。這些公司也能夠抓住比較好的外部環境去實現再融資,讓它有足夠多的資源去進行研發迭代和嘗試,去為下一代電池的技術做出探索,推動產業的進步。

  單晶替代多晶路線:在2015年前后,單晶路線與多晶路線發生技術上的爭議,產業內部存在分歧。當時主推單晶路線的公司獲得了資本市場的認可。在幾年時間里,它多次融資,擴大了行業的供給,也讓產業在短短的幾年之內快速轉向了更高效的單晶的路線。企業本身也從一個硅片環節的公司延伸到全產業鏈的公司,把資本市場和企業本身的互動環節表現得淋漓盡致,這是一個雙方互相支持、共同發展的過程。

  硅料:在2015年,一家原來主業是飼料的企業收購母公司硅料資產,跨界進入光伏行業。資本市場早期對它能否做好硅料業務存在懷疑。但公開的市場給了企業展示自己的機會,通過觀察、對比和印證,企業逐漸獲得了專業機構的認同,幾年內再融資超過200億,擴大產能,提升技術,成為規模最大的硅料企業。資本市場是一個公開的舞臺,讓企業可以充分地展示自己的商業行為和結果,當企業更容易被研究、對比和分析的時候,企業也更容易被資本市場所認可,更容易得到融資和社會資源的支持,得到更好的發展機會。

  資本市場與產業創新

  回顧過去十多年來資本市場和光伏行業的互動,有遠見有夢想的企業家積極投身這個行業,推動了產業的進步和迭代。另一方面,資本市場在對行業進行廣泛的觀察、對比和分析之后,也形成了共識,看好行業的發展。上市公司在資本市場公開競爭,進行“賽馬”。當那些企業能夠表現出自己的優勢和特質的時候,資本市場也會給它更多的獎勵,通過給這些環節更高的估值和持續的融資,助力行業的創新和發展。

  當然從長期來看,一個產業進入成熟之后,它的供求和生意的本質決定了行業本身的回報率,也決定了資本市場對公司的評估和估值水平。

  當光伏行業進入成熟行業之后,它本身的特點是一個標準的無差異的產品,也同樣可能會面臨一個更苛刻的資本市場評價和定價?赡艿綍r市場又會努力尋找新的、能夠推動我們產業發展和經濟增長的新方向,通過這樣共生的方式,不斷地推動國家產業的升級,不斷地推動社會生產力的提高,也不斷地推動社會創造更大的財富。

  而在這個過程中,往往會有很多的企業,因為競爭、因為產品技術等原因不能夠跟上市場的發展,可能會面臨失敗甚至破產。但在公開的市場上,投資者更容易對比,資金也更有效地向優勢企業或正確的方向集中。這同樣是一個提高資源配置效率的過程。而且,部分公司的失敗通過資本市場、實現社會化的分擔。這樣一個廣泛分擔的結果,反而可以讓社會更容易去支持新的產業的發展。

  如果我們回顧一下歷史,可以發現在大航海年代,當有限責任公司制首次出現的時候,遠洋貿易這樣一個高風險的活動,從過去只有王室和極少數的貴族能夠參加,變成了一個社會參與的活動,讓經濟增長和擴張的動力得到了極大的加強。

  資本市場更是現代經濟活動所創造的最有力的機制。它是讓全社會更有效地實現信息交互、形成共識、分擔風險、配置資源,助力創新和產業升級。在這個公開的市場上,充分的信息交互,可以全方位、多角度地觀察企業、觀察產業,對比每一個鏈條。當企業在公開的市場上,被監管部門、分析員、投資者所審視的時候,當他被競爭對手所分析的時候,瓶頸或關鍵環節會凸顯,企業的差異與優劣會更快顯現,技術的方向判斷和經營的策略更快得到反饋。資源能快速地配置到特定行業以及優秀的企業上。在創新的過程中,資本市場通過大范圍的試錯,快速地收斂的方式,提高資源配置效率。并通過風險的分散和分擔,讓社會以更小的代價付出創新的成本,實現產業的進步和升級

  作為一個有十多億人口的大國,我們可以容忍個別公司發展過程中的失敗,但是我們不能夠錯失產業的發展和產業的升級。從這個維度來看,資本市場是可以很好地服務我們的實體經濟,服務我們的產業發展和科技創新。

  責編:林根

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